最近,A股出现向好的积极趋势,一些行业龙头蓝筹股表现亮眼,出现了像贵州茅台这样第一只真正意义上的千元股,与此同时,一些问题股、爆雷股、绩差股继续边缘化。其实,很多投资者早已注意到,保险、银行、饮料、家电等行业的龙头公司从2017年以来一直大涨小回,在指数表现不佳、相当比例个股惨烈下跌的背景下牛气冲天,再往回看,一些具有强大竞争力和盈利能力的公司过去10年、20年的涨幅十分惊人。

摘要 一段时间以来,
A股市场在震荡中积蓄力量,市场价值发现能力明显提升。少数核心资产大放异彩,大量边缘资产与核心资产距离越拉越大,个别垃圾资产加速出清。有机构编制的由100只核心资产构成的组合今年上半年累计涨幅达到42%,相对上证综指的超额收益约20个百分点。与此同时,一批问题股、垃圾股价格中枢不断下移,一些个股出现连续二三十个跌停,进入“仙股”行列。

在经历近五年的时间长跑、数次闯关后,A股终于被正式纳入MSCI指数。这是继2003年7月9日QFII投资A股、2013年2月25日QFII参与股指期货后,中国资本市场与国际接轨的具有里程碑意义的事件。 

对于中国核心资产与边缘资产的剧烈分化,人们有不同理解。有人认为,核心资产股票上涨是资金扎堆的结果,本质上是一种板块轮动炒作,未来机会在于那些“故事更多”的板块;有人认为这些板块估值已经太高,出现了泡沫;还有一些一入市就认定“A股没有投资价值”并把博弈作为生存之道的投资者,在市场剧变面前感到不解,甚至有点无所适从。

一段时间以来,
A股市场在震荡中积蓄力量,市场价值发现能力明显提升。少数核心资产大放异彩,大量边缘资产与核心资产距离越拉越大,个别垃圾资产加速出清。有机构编制的由100只核心资产构成的组合今年上半年累计涨幅达到42%,相对上证综指的超额收益约20个百分点。与此同时,一批问题股、垃圾股价格中枢不断下移,一些个股出现连续二三十个跌停,进入“仙股”行列。

5月15日,MSCI公布了半年度指数成份股调整结果,共234只A股被纳入MSCI新兴市场指数。根据正式方案,初始纳入因子为5%,计划分两步走:5月半年度评审纳入因子2.5%自本周五(6月1日)起正式生效,标志着A股入摩进入最后一天的倒计时。另外,8月季度评审将纳入因子提升到5%。

但不管怎么说,确实有一些公司经受了时间考验,以其内在价值的不断增长推动股价波动式上涨,为投资者提供了丰厚回报,验证了巴菲特“股市长期是称重机”的格言,也让“A股没有投资价值”这种笼统说法不攻自破。如果观察的时间维度足够长,不难得出一个基本结论,即中国股市定价能力近年已大幅提高,并推动市场日益走向成熟。

何为股市核心资产?目前来看,尚无统一定义,不同时期、不同投资者心目中的核心资产也不尽相同,但一般认为,那些在行业中处于龙头地位,在国内、国际市场竞争力突出,市值规模较大,股本回报率长期保持较高水平的公司,从金融投资角度来讲就是核心资产。

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A股定价能力提高并不是凭空发生的,而是日益市场化、法治化、国际化的结果。常态化发行与退市、增持与减持、增发与回购等制度的不断完善,提高了A股市场化程度,降低了价格脱离价值天马行空式运行的可能。投机操纵、内幕交易畅通无阻的局面也因严监管而在很大程度上得到扭转,这大大挤压了脱离价值的胡乱炒作、盲目炒作的空间,法治化也是A股定价能力提高的重要因素。国际化引进了更多的海外投资者,他们相对来说更注重价值投资,对股票的定价也更专业一些,这间接提高了A股定价能力。

七月3个月度评定调查归入因子2.5%自本周二(四月1日卡塔尔起正式生效,少数中坚资本大显神威。按上述标准,A股市场很早就出现了一批具有很高知名度、经受住了时间考验的核心资产,如房地产行业的万科、白酒行业的贵州茅台、乳品行业的伊利股份、家电行业的格力电器、医药行业的恒瑞医药、化工行业的万华化学,等等。以10年或20年为期,这些行业龙头公司业绩持续增长了很多倍,二级市场上的长期投资者因此获得了十倍、数十倍甚至数百倍的回报。

A股入摩历程回顾

股市投资功能、融资功能的正常发挥,极端依赖于专业可靠的定价能力,认识到当前市场转变的深刻性,长期不可逆性,对投资者在股市生存和发展十分重要。

也有一些核心资产如昙花一现,未能经受住时间考验。比如,在2003-2007年的宏观经济向上周期中,能源、国际航运、冶金、有色金属等周期性行业中的龙头公司也曾经阶段性地扮演了A股核心资产的角色,但周期性特征使得这些公司增长缺乏持续性,加上当年炒作过于疯狂,最后这些股票大多落得个“尘归尘,土归土”的结局。

早在2013年6月12日,MSCI就希望能够享受中国经济快速的增长的红利,出于世界资金的投资需求考虑,当时就宣布A股纳入指数启动投资者咨询。

最近一段时间,核心资产概念再度引发热议,则有着特定的经济背景和市场背景,其内涵也有一些特定的指向。

彼时,上证指数还在2000点底部区域反复挣扎筑底,因为市场缺乏资金流动性问题,几乎所有股价都处于历史低位,外资自然不想放过捡拾便宜筹码的机会,QFII的数额已满足不了他们的投资需求。

第一,中国经济告别高速增长,转入高质量发展阶段后,各行业整合不断深入,行业集中度不断提高,很多龙头公司的盈利能力和盈利的稳定性并未受到大环境的拖累,反而进一步扩大了领先优势,呈现出优者更优、强者恒强的特点。

但到2014年6月11日,A股被纳入MSCI的第一次讨论宣告失败,因停牌、涨跌幅机制问题与国际步融洽。但随后A股并未受到影响,相反由于“外延式并购”,“大众创新、万众创业”等理念先是带动了创业板的上涨,后杠杆式资金的介入开启了上证指数的开启了一波上证指数的一波大牛市,到2015年6月10日A股第二次被纳入MSCI的讨论时,沪指已经突破了5000点大关。

研究发现,2010年以来,中国白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等行业集中度逐步提升。例如,冰箱前五家的行业集中度从2011年的68.9%升至2017年的79.7%,空调前三家集中度从57.6%提升至72%,白酒行业虽然近年整体市场萎缩,但高档白酒企业的利润却有大幅增长。越来越多的市场份额和利润向行业龙头公司集中,进而推高核心资产的吸引力。

新兴资本市场波动性过大以及制度机制引发了外资的担忧,2015年6月的那次闯关最后仍以失败告终,同时因为去杠杆等问题A股经历了大级别调整。

第二,核心资产中,消费类和大金融行业公司占比较高,这既反映了中国经济不断转向消费拉动、消费升级持续进行,也与消费类、金融公司自身所固有的一些财务特点有关。

2016年6月15日,A股第三次对入摩发起冲击,但遗憾的是由于A股金融产品审批限制问题而再次被拒,不过这一次MSCI仍旧保留A股在2017年审核名单的资格,并在报告中表示,国际投资者对我国为进一步开放A股市场所采取的各项措施表示肯定。

统计显示,消费对经济增长贡献率2010年为37.3%,2018年则达76%。同时,消费升级为食品饮料、家用电器、金融服务等行业龙头公司提供了巨大的机会。现金流与利润匹配好、对新资本消耗少、品牌的累积效应明显等行业特征,让龙头消费公司的价值一再重估。消费类公司中易出长牛股,易出核心资产,这是成熟市场的经验之谈,也逐渐在A股市场得到印证。至于大金融行业的投资价值,说到底,除了得益于对金融服务的消费需求升级,也得益于一定程度上的垄断属性。

三次闯关,三次失败,但可以明显感受到我国资本市场的变化从青涩逐渐成熟,一些不合理的制度漏洞在被一点点的修补。直到2017年6月21日,A股第四次闯关MSCI终获成功。

第三,A股市场投资者结构逐步国际化、机构化,“散户化”程度下降,定价能力逐步提高,股价结构趋于分化。

尽管比例尚且不高,却是一个好的开始,这是外资对中国股市稳健开放过程的认可,也是多方努力的结果,是“中国梦”实现的一小步。

目前,各类外资持股在A股自由流通市值中的占比接近两位数,同时,个人持股在自由流通市值中的比重则从72%下降到53%。这一结构变化,是核心资产和边缘资产估值告别“一锅烩”,市场波动趋近成熟股市的重要原因。

入摩的影响

A股市场核心资产与边缘资产、垃圾资产价格不断分化,市场成交日益向前者集中,这是市场日益走向成熟的标志。据统计,美国、日本、泛欧交易所市值前30%的股票成交总额占全市场成交总额均在70%以上,A股市值排名前30%、前50%股票的成交额分别占总成交额的64%、78%,A股成交分布已经具备成熟市场的一些特征。我们认为,纵使未来市场仍不乏反复,但大趋势是不可逆的。投资者要意识到市场结构变化的长期性,市场风格
“二八轮动”、“一九轮动”的机会也将越来越小。

A股入摩对我国股市长期的积极影响不言而喻,无论是资金方面还是投资价值理念上都会带来新的契机。

第四,从供求角度来说,随着市场进一步扩容、注册制等市场化措施进一步落地,边缘资产供给会出现过剩,壳资源供过于求,而核心资产供给因为难以迅速增加,相对稀缺程度更高。从近几年的机构调研情况来看,去好公司调研的络绎不绝,大量边缘公司长期无人问津。可以预见,机构投资者、主流资金未来还会继续向好公司集中,绩差公司遭受冷落几乎是必然的。

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核心资产和边缘资产估值进一步分化,是市场在资源配置中发挥决定性作用的体现,也是A股市场逐渐走向成熟的表现。核心资产的背后是优秀的企业和企业家群体,正是他们挺起资本市场的脊梁,撑起了全球第二大资本市场的一片天。

首先从资金流入方面来看,A股初次纳入MSCI新兴市场指数和ACWI指数,分别占比0.81%和0.1%,跟踪MSCI新兴市场指数和ACWI指数的资产规模分别为1.6万亿和3.2万亿,据此测算大约有160亿美元资金可能会因跟踪MSCI指数而流入A股市场。

当然,核心资产不是一成不变的,它会随着经济发展阶段和经济结构变化而动态变化。去年的核心资产,因为竞争力衰败,今年就可能掉队;今年的非核心资产,因为竞争力的提升,明年也有可能成为核心资产。另外,核心资产的估值也是动态变化的,会有起起落落,有低估的时候,也有高估的时候。如果估值过于脱离基本面,同样也意味着风险。

这对于在一个市值约为8万亿美元,每天交易约500亿美元较成熟金融市场里,因资金流入推动而导致股价上涨幅度较为有限,心理上的预期影响将更为显著。

另外,从目前A股核心资产的构成来看,还存在不少短板,比如传统行业、垄断性行业占比偏大,高科技公司占比偏低。我们希望,随着中国资本市场改革开放深入推进,以及科创板注册制等基础制度不断完善,孤悬海外的高科技核心资产能早日回归本土市场,更多的硬核科技公司能加速成长,共同壮大A股核心资产阵营。

从投资理念来说,中国的小市值科技类股票市盈率相较于整体国际而言不占优势,但中国的一些稀缺性产业比如像国粹的白酒和中药将受到外资持续关注。同时考虑到,外资的资金性质,新增追踪MSCI指数的资金主要来自被动型公募基金、养老保险等稳健型投资机构。

有理由期待,
A股市场核心资产阵营将会继续壮大,结构继续优化,质量继续提高,中国资本市场将变得更有活力,更有韧性,脊梁也将挺得更直。

这类机构的投资风险偏好较低通常更倾向于那些业绩良好、收入结构简单、股息稳定、市值较大的蓝筹股票(此次入选的标的股就大多属于这类股票)。这有助于改善国内此前恶炒题材股、概念股的风气,也会使得中国股市从去散户化 ,向机构专业化而过度。

入摩的意义,部分资金提前布局

从对中国金融市场的意义来说,此次事件无疑是中国金融开放的里程碑。MSCI指数是全球影响力最大的股票指数,同时也是全球投资组合经理采用最多的基准指数。97%的全球顶级资管以MSCI指数为基准。A股纳入MSCI全球市场指数代表了国际资本的认可,对我国金融市场对外开放意义重大。

部分资金从去年6月就已经开始流入提前布局A股。最明显的一点就是在去年底至年初1月份的时候,以蓝筹白马鼓为代表的上证50出现一波超乎预期的拉升,导致其估值升高过快脱离基本面的支撑,如此的非理性繁荣主要是因为北上资金的推动。

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事实上,自2016年12月深港通开通以来,北向资金净流入金额就整体呈现震荡走高态势,当前境外投资者通过互联互通等渠道,对A股的投资力度不断加大。

此外,在A股正式进入MSCI指数前夕,香港北向交易账户激增,也可以看出国际市场对于A股热情。希望通过股票互联互通机制在中国内地交投的基金公司所使用的香港账户数量已较2017年1月增长了三倍。

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据香港交易所的数据显示,截至5月25日特别独立账户(SPSA)约达4800个。把234支在上海和深圳上市的股票加入到其新兴市场指数中去,预计此举将推动约170亿美元的外资流入中国这个全球第二大股票市场。

入摩不等于“入魔”

尽管“入摩”对中国股市长期提振的效应令人兴奋。但客观分析资金流入影响有限,投资理念和入摩带来的倒逼制度完善更需要时间的洗礼。此次事件将加快 A股对外开放步伐和国际化进程。

投资者应理性看待,谨防市场炒作后高位兑现利好套利,资本市场落得一地鸡毛的窘境。

从长线来看,A股能否趋好还是取决于本身企业基本面的发展,能不能出现像阿里巴巴那样盈利、变现能力强的公司,让全国人民共享改革发展的红利。

另外,A股“入摩”仅是其中国国际化进程中的一个重要节点,也是加大人民币在国际市场的支付地位的方式之一,我们必须意识到未来的挑战和责任将更加艰巨。比如围绕MSCI开发主题基金产品,为境内外投资者投资A股提供配套的金融服务、健全市场的监督机制、提升A股市场的国际化程度等等。

机构观点汇总

对于此次A股入摩,国内券商分析师也发表了自己的意见。

申万宏源重庆分公司首席投顾何武指出,A股纳入MSCI,确实能给市场带来一些资金,但不会从根本上改变原有的运行趋势,长期利好作用会因政策面、基本面的变化而被平滑掉,也就很难引起市场惊涛骇浪。

但是有一点可以肯定的是,资本都是逐利的,外资不仅可以做多,也可以做空,以表明它们对A股市场未来趋势的态度。所以A股纳入MSCI是一把双刃剑,投资者不宜期待过高。

银河证券南坪营业部投顾刘洪瑞表示,A股纳入MSCI是一个从去年开始就长期公开的消息。而纳入MSCI可能性最大的潜在标的,主要就是A股中的大盘蓝筹股。这些股很多都发生了大幅上涨。

炒股就是炒预期,正式纳入MSCI很可能导致部分个股见光死,投资者需要注意投资风险。相对于“入摩”的A股,下一批纳入MSCI预期较高的个股才是现在布局的重点,可重点关注业绩较好的消费类个股。

独立财经评论人付鹏认为,纳入MSCI指数对A股市场来说并不决定长期趋势,从之前任何EM经济体纳入MSCI的历史来看,加入MSCI虽有短期的利好影响,却无法决定趋势,都必然回到基本面决定的长期趋势之中。

短期而言,海外的长期大型配置型资金是不会来充当“韭菜”的,跟踪MSCI指数的外资进来以后也要根据估值状况去买,外资选股遵循的几大原则主要有:大市值、高流动性、盈利能力强、低估值、能分红。

平安证券认为,MSCI的正式纳入对于A股市场的投资者结构以及资产定价均有里程碑式的意义。2018年的首轮纳入预计给A股市场带来千亿规模的增量资金,境外资金正在成为重要的边际交易变量,境外机构投资者参与比重抬升,给予价值投资更多估值溢价。

尽管MSCI纳入于6月1日以及9月3日正式生效,但是在2018年4月以来北上资金已经开始呈现加速流入的迹象,在金融开放市场化以及制度化的双重推动下,A股市场的全球配置价值在逐渐显现,人民币资产配置经历从无到有,全球资金的陆续进场是大势所趋。

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